我们上周六的文章主要写了《段永平：未来现金流的定性分析比定量分析要重要的多》，定性为因、定量为果的辩证关系，定量是基础工具，定性是核心判断，定量是企业过去的成绩单，定性是看透企业未来的核心。

（一）定性的缺陷

正是由于定性分析有很多不确定性，所以多数情况下人们往往即使看好也不敢下大注，或就算下大注也不敢全力以赴——段永平（2010-04-24）

纯粹的定性本身有它自己固有的缺陷，就是段永平提到的“很多不确定性”。如果一家公司本身我们只是看好它的行业前景，看好它的领导人（比如雷布斯），看好公司的企业文化，看好一家公司还没产生现金流之前的投入阶段，我们确实没有那么大的把握能评估其未来现金流，一般情况下，没有定量支持，没有财务数据验证的情况，我们称之为风险投资。

纯粹的定性派因为没有通过实践的考验，风险不低。如果有数据和定性互相佐证，投资的确定性会高不少。

（二）定性的意义

在某种程度上，格雷厄姆的背景与我不同，我对这位了不起的老师印象深刻，这是有原因的。但正如我们所指出的，以公平的价格收购一家出色的企业，比以较高的价格收购一家出色的企业更有意义。

但定性方面查理真的做到了——不仅仅是艾拉·马歇尔，查理比我开始投资时更强调定性。多年来，我们已经改变了我们的关注点，或者说我已经改变了我的关注点，查理早已经这么做了。当然，我们也从所见所闻中学到了东西，当你观察了50年的企业，了解它们的一些事情并不难，比如在哪里可以赚大钱——巴菲特

我总是认为大致的估值主要用于判断下行的空间，定性的分析才是真正利润的来源，这也可能是价值投资里最难的东西——段永平（2010-4-27）

既然投资100%是投资企业的未来，那么最重要的是需要我们真正懂企业的未来（巴：当我说懂时，我的意思是，你非常清楚公司10年后的情况）。

我们掌握了详尽的企业过去的数据，虽然数据为我们提供了外推（并非线性外推）的基础，但如果我们并不真正懂一个企业、不能判断企业是否活在一个足够稳定的行业里、不能判断企业商业模式是否足够优秀、不能判断企业本身是否有足够宽的护城河，还有，可能会出现什么类型的黑天鹅，我们就无法估值。

定性包括对商业的理解，对管理的理解。 段虽然嘴上说是毛估估，但这一句简单的毛估估包括了经商多年的沉淀和积累。定性有很多工具可以套用，但问题是如果对商业缺乏足够的理解，定性的工具很容易用错，甚至不知道工具该怎么用。定性就是在回答商业模式、企业文化和毛估估未来现金流的问题，这些内容可以翻阅我上一本书第五第六章或者本书的章节，在这里就不再赘述了。

定性解决的是过去的数据能不能外推、如何外推，以及外推的界限问题（比如遇到什么类型的黑天鹅就不能外推）。

芒格用思想的力量拓展了我的视野，让我以火箭的速度，从猩猩进化到人类，否则我会比现在贫穷得多。他使我认识到投资一个盈利能力持续增长的优秀企业所具备的种种优点，但前提是你必须对它有所把握。我对他的感激无以言表——巴菲特1996年股东大会

我们看引用的巴菲特定量重于定性的言论大多是1970年以前的，是年轻态的巴菲特，他当时基本还是遵从格雷厄姆捡烟蒂的价值投资1.0方法，但从20世纪90年代以后巴菲特更强调用合理的价钱买优秀的企业的投资方法，个人认为就是巴菲特更重视定性地评估企业的实践。

（三）定量倒推定性？

有投资者说：“定性，一定全体现在定量上”，这句话跟散户乙的：“包括企业文化，都凝聚在：它以往的赚钱能力和花钱方式上”有点类似。我自己对这种观点是不认同的。

定性有前瞻性，定量是后视镜；定性是因，定量是果。 所以定量可以作为企业定性的参考、线索、提示，在这种提示下，结合定性的考虑，看看企业的未来是否可以用企业的过去“合理外推”。

定性可以在没有定量的基础上发挥作用，比如雷军创业，完全没有定量的参考，有“雷军很厉害”这种观念的投资者就可以风投了。又比如大道买入网易的时候其实没有什么现金流的，大道就是靠定性的判断买入网易的（安全边际是对企业的理解度）。

定性是DCF的翻译器，有了定性我们才能把过去的数据转化为未来的参数，如果依赖过去的参数就能填入DCF的模型，那么投资就“过于简单”了。定量也可以是定性的指示器，我们观察定量的数据和结果，看看从定性层面能否得到确认，比如五年ROE大于15%（并排除非运营因素和过度杠杆因素），我们初步认为这企业是有竞争优势的，但究竟是持续的竞争优势？还是短暂的竞争优势？会不会被新商业模式替代？还是要从定性的角度去理解。

三、定性和定量的关系

一个极端是纯粹的定性派，他们的主张是：挑好公司买（前景好、行业状况好、管理层好），不用管价格。另一个极端是纯粹的定量派，他们会说：挑好价格买，不用管公司（和股票）。证券投资领域是个好行当，两种方法都能赚钱。其实，所有分析师都会或多或多或少同时用到这两种方法，没有只使用一种，不用另一种的。至于一个人到底算是定性派，还是定量派，就看他在分析过程中更强调哪种方法。有意思的是，虽说我认为我自己基本上算是定量派的，这些年来我真正抓住的大的投资机会都是特别偏向定性的，都是我“看准了的大概率机会”——巴菲特1967年信

无论是“先定性后定量”还是“先定量后定性”，两种筛选逻辑均存在固有局限性：前者易因主观偏见、认知盲区或思维惯性，误将“今非昔比”的优质企业排除在外；后者则可能因偶发因素导致的短期财务指标波动，错判暂时陷入困境但基本面扎实的企业，最终均可能错失投资机会。

投资，永远不会是“噢，这个企业数据很好，我们就投资吧”，我们可能刚开始被定量所吸引，我们一定会回到定性中去，寻找定量如此之好的原因，是短期因素引起的还是企业商业模式很好，数据能长期维持下去。

但是反过来，如果一个企业的商业模式注定很好（比如某种形式的垄断），即便现在没有定量的数据展现，我们依然可以通过一些合适的手段对其进行评估，确定性高的叫“价值投资”，确定性相对较低的我们叫“风险投资”。

投资最理想的状态是，两个维度同时验证识别优质企业，定性与定量需形成互补，二者兼具定义真正的好企业。对于定性好的企业，无论目前的财务数据好不好，我们都需要持续跟踪其财务数据；对于定量好的企业，我们再详细分析其定量的底层逻辑，并通过历史数据的定性对其过去的定量进行“合理外推”。

这就是我自己理解的定性和定量之间的关系。

小结：

定性存在天然短板，主观性强、不确定性高，仅凭愿景、团队、赛道做判断，缺乏数据验证，属于风险投资，难以重仓；而定量滞后、静态，只能反映过去，无法解释数据成因与未来持续性，单独使用同样不可靠。二者并非对立，而是因果互补、互相校验。

定性是前瞻，决定投资成败与利润来源，回答商业模式、护城河、企业文化能否长期延续，解决历史数据能否合理外推的核心问题，也是巴菲特后期、段大道最看重的底层逻辑。定量是后置结果，既用来佐证定性真伪、过滤风险，也能防止主观臆断带来盲目乐观，起到理性刹车作用。

不能单纯靠定量倒推定性，因为定性具备前瞻性，早期优质企业往往没有好看财务数据。理想投资路径是：先定性看懂企业本质，再用定量验证经营成色；由数据发现线索，由定性看透根源。 两者双向印证、循环结合，既避开纯定性的高不确定性，又摆脱纯定量的后视镜误区，才能在提高胜率的同时守住安全边际，形成完整、稳健的价值分析闭环。